Fitch Ratings. Foto: AFP

Con “riesgos” crecientes, Fitch Ratings espera “más claridad en una estrategia” que ayude a preservar el investment grade

7min
Nº1990 - al de Octubre de 2018
entrevista de Ismael Grau

La visión que tiene Fitch Ratings sobre Uruguay está lejos de ser apocalíptica, pero también lo está del relativo optimismo que plantea el gobierno. “No proyectamos una contracción fuerte (de la economía) ni una inflación que se dispara, sino que el espacio fiscal y monetario contracíclico que ya era limitado, se achique aún más en un contexto en el que los riesgos aumentan”, explicó Todd Martínez, el analista de esa calificadora a cargo del seguimiento del país.

El viernes 5 Fitch le mantuvo a Uruguay la nota “BBB—”, el escalón más bajo dentro de la categoría de investment grade asignada a los deudores confiables, aunque pasó de “estable” a “negativa” su perspectiva. Ello indica que la probabilidad de que la calificación sea rebajada es “de 50% o más”, pero también “hay una buena chance de que, por suerte, por proyecciones mejores” que las que hace la calificadora o por medidas que se adopten, el país conserve la nota.

Desde Fitch evitan sugerir acciones concretas, aunque subrayan la necesidad de actuar, y no dentro de mucho, para defender el investment grade. “No necesariamente estamos esperando que de un día para el otro se estabilice la deuda y baje el déficit fuertemente, pero sí más claridad en una estrategia —y no de muy mediano plazo, para el próximo gobierno, sino antes de 2021”, dijo Martínez.

A continuación una síntesis de la conversación que esta semana mantuvo con Búsqueda desde Nueva York.

—Hace varios meses que el déficit fiscal oscila en 4% del Producto Bruto Interno (PBI) y que la inflación anual supera el rango meta, por mencionar algunos de los argumentos planteados por Fitch en su comunicado. ¿Bajar la perspectiva ahora tiene que ver con el timing del análisis que hace la calificadora o hubo algún factor desencadenante de la decisión?

—Hace tiempo que la inflación está por arriba de la meta estructuralmente. Y hace tiempo que proyectamos que el gobierno incumplirá con sus metas fiscales. ¿Qué cambió ahora? Ahora vemos más riesgo de que el déficit aumente en vez de bajar. También nuestras proyecciones sobre el crecimiento económico han empeorado; Uruguay lleva cinco años con un desempeño bastante inferior a la mediana de la categoría “BBB” —que ahora pensamos se acentuará—, si bien muestra resiliencia en un barrio complicado.

—Desde el gobierno se señaló sorpresa con la revisión de la perspectiva. ¿Debería haberla o era una decisión esperable?

—Los dos motivos para nuestra decisión son un desempeño económico inferior y un déficit mayor al que estábamos esperando antes, lo cual significaría una senda más empinada para la deuda pública. Las autoridades ya estaban señalando preocupación por estos temas, así que veo cierta coincidencia de visiones.

Por otro lado, Uruguay sigue teniendo cuentas externas muy sólidas, con reservas internacionales altas y un sector privado que depende muy poco del financiamiento externo. Además, reconocemos que el país sigue siendo impresionantemente estable en un barrio supercomplicado. No proyectamos una contracción fuerte, ni una inflación que se dispare, sino que el espacio fiscal y monetario contracíclico que ya era limitado, se achique aún más en un contexto en el que los riesgos aumentan.

—Y en ese contexto, el Parlamento acaba de aprobar una Rendición de Cuentas que aumenta el gasto público en 2019 y 2020. ¿Cómo observa eso?

—Ese es un punto clave; el gobierno fundamenta el aumento del gasto en expectativas que son diferentes a las nuestras. Especialmente en los últimos meses, hemos bajado esas expectativas.

“Hace tiempo que la inflación está por arriba de la meta estructuralmente. Y hace tiempo que proyectamos que el gobierno incumplirá con sus metas fiscales. ¿Qué cambió ahora? Ahora vemos más riesgo de que el déficit aumente en vez de bajar”. 

—Entonces, para ustedes, incrementar el gasto presupuestal no contribuye a la “consolidación fiscal” que el gobierno dice buscar.

—Nosotros vemos menos probable que el crecimiento económico haga rendir los recursos con los que el gobierno está contando para justificar el aumento del gasto. Con una desaceleración, vemos un riesgo para la recaudación.

Y por el lado del gasto, en los últimos cinco años las proyecciones del gobierno sobre el gasto primario siempre han sido superadas. En este momento ocurre lo mismo: esperan que el gasto primario se mantenga estable, pero en los datos de 2018 hasta ahora lo que vemos es que los gastos en salarios se están incrementando, lo mismo que las transferencias a la seguridad social. Todo gradualmente, pero no estabilizándose como indican las proyecciones de la Rendición de Cuentas.

—¿Lo prudente sería dejar en suspenso los recursos adicionales que concede esa ley? ¿O incluso recortar el gasto?

—No hacemos recomendaciones muy explícitas de ese tipo.

Si el gobierno tiene razón y el crecimiento se alinea con sus proyecciones, está todo bien. Pero si no, podría haber medidas compensatorias por el lado de los ingresos —aunque eso costaría porque los impuestos ya son altos—, lo que ayudaría a controlar el déficit. O podría haber medidas por el lado de los gastos. En este momento somos más agnósticos sobre cómo actuar, pero en cualquier caso sería bueno para la perspectiva y la calificación.

—Varios analistas sostienen que será inevitable hacer un ajuste fiscal. En su opinión, ¿sería mejor implementarlo ahora para no dejar esa herencia a la siguiente administración?

—En este momento no tenemos mucha visibilidad sobre qué va a hacer el próximo gobierno. Además, la elección es en un año y la nueva administración que se instala en marzo de 2020 debe entregar su Presupuesto que empieza a regir en 2021. Es un horizonte bastante largo para convivir con un déficit alto y una deuda pública en una senda empinada. Así que sí, algunas medidas de ingresos o gastos para controlar estas variables un poco más, serían positivas. No necesariamente estamos esperando que de un día para el otro se estabilice la deuda y baje el déficit fuertemente, pero sí más claridad en una estrategia —y no de muy mediano plazo, para el próximo gobierno, sino antes de 2021.

—Como reacción a la baja en la perspectiva anunciada por Fitch, el ministro Danilo Astori dijo que otras dos calificadoras mantienen a Uruguay dos escalones dentro de la escala de investment grade y que los altos precios de los bonos demuestran la confianza de los mercados en el país. ¿Qué responde a eso?

—No hay mucho que decir sobre lo que piensan el mercado y los otros calificadores, que tal vez utilicen variables distintas a las nuestras y que realicen proyecciones algo diferentes, especialmente en cuanto al crecimiento de la economía y las metas fiscales.

Todd Martínez

—La semana pasada el presidente Tabaré Vázquez informó que la revista Global Markets reconoció a Astori como ministro de Finanzas del año en América Latina. ¿Le parece merecido?

—Es un buen punto para clarificar que una decisión sobre la calificación de riesgo no es una calificación para el ministro, sino para las variables en su conjunto.

Por otro lado, ese reconocimiento al ministro tiene buenos fundamentos: a él le ha tocado ser el malo de la fiesta en muchas ocasiones y tomar tragos amargos subiendo los impuestos buscando equilibrar las finanzas públicas. Es un ministro que enfrenta muchas dificultades desde dentro de la propia coalición y se está esforzando lo más posible. Así que, a pesar de lo que hicimos con la calificación, igual le reconocemos méritos.

—En sus supuestos Fitch asume que UPM concretará la instalación de segunda planta de celulosa, pero advierte que los niveles de inversión en el país son bajos. ¿Uruguay no está siendo atractivo para los negocios?

—Esa planta de UPM es, sin dudas, una buena noticia. La hemos mencionado como algo a mediano plazo, aunque no mueve las variables de forma muy significativa en el horizonte que nos importa, que es de dos o tres años. Excluyendo esa megainversión, vemos para Uruguay un panorama de inversión desafiante. El país tiene niveles de inversión en relación con el PBI de los más bajos entre los de categoría “BBB” y ha acumulado una caída de 25% en términos reales. Esto es significativo y es parte de nuestro diagnóstico de crecimiento. En este momento vemos que ese ratio se podría estabilizar, pero tenemos dudas de que se inicie una recuperación fuerte en los próximos años.

“Nosotros vemos menos probable que el crecimiento económico haga rendir los recursos con los que el gobierno está contando para justificar el aumento del gasto. Con una desaceleración, vemos un riesgo para la recaudación”.

En estos temas microeconómicos no somos expertos, pero hace años que venimos escuchando que hay cuellos de botella, como la rigidez laboral, altos impuestos —no necesariamente a la inversión pero sí en general sobre el empleo— y elevadas tarifas públicas, además de temas como la infraestructura y la inserción internacional. El gobierno es conciente de esto, pero tiene limitantes políticas y fiscales para tomar acciones más fuertes.

— Desde el punto de vista de la conducción económica, ¿cree que sería lo mismo que en las elecciones de 2019 gane, por ejemplo, Daniel Martínez o Luis Lacalle Pou?  

—Tenemos que ver qué propuestas concretas harán respecto a las variables que llevaron a nuestra decisión, sobre todo en términos fiscales. Hay reconocimiento por parte de toda la clase política —en el Frente Amplio y la oposición— de que el déficit es alto. Pero en este momento no vemos un escenario de una elección que signifique una perspectiva mucho peor para el déficit fiscal, más allá de que la solución pueda ser diferente. No está del todo claro si la oposición quisiera un ajuste más acelerado y si podría lograrlo, dado que el gasto es bastante rígido.

Es temprano para hacer predicciones sobre cómo van a ser sus planes fiscales. Estaremos atentos a las propuestas que se conocerán el próximo año.

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